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随着美国基本面数据走软，通胀压力缓释，美联储降息周期渐行渐近。复盘1957年以来15轮降息周期，大类资产表现存在共性，具体表现也会因降息背后的基本面情形有所不同。当前降息周期由美国衰退担忧、美股盈利扰动、日元套息交易逆转、大选年不确定性以及巴菲特减持果链等多重因素交织。美股中长期的做多情绪或已出现动摇；美债定价较为激进，继续做多的赔率或已较为有限；相较海外股市，A股波动较小，在缺乏业绩等强共振的情况下也难有独立行情；基本面趋势尚未逆转+机构欠配压力持续，海外市场风波对国内债市整体偏正面，债市做多情绪宣泄。

核心主题：美联储降息周期中资产表现推演

降息周期的类型很大程度上决定美国基本面能否软着陆以及美股盈利能否获得支撑。美国历史上的降息周期大致可以分为预防式降息、应急式降息、衰退式降息三类。本轮降息周期交织多重链条，我们认为降息情形仍有不确定性：1.预防式降息：预计发生概率较大，美股短期或震荡，降息落地后软着陆预期或带动美股重新上涨，美债利率震荡下行，结束倒挂；2.应急式降息：预计发生概率次之，衰退交易持续主导市场，资金面负反馈循环持续，标普500回撤大幅增加，美联储可能在8月召开临时会议应急式降息，降息落地后美股或明显反弹；3.衰退式降息：预计发生概率较小，经济数据恶化的斜率逐渐上升，失业率可能进一步走高至4.5%左右，9月大幅度调降利率，预计或降息50~75bp，美股或至少进入中期熊市，黄金、债券表现或优于权益和商品，美元波动或增大。

市场状况评估：国内政策发力紧迫性提高，美国出现衰退担忧

7月PMI数据反映经济环比偏弱，政策进一步发力的必要性和紧迫性有所提高。近日美国经济数据普遍偏弱，引发海外衰退担忧，美国降息预期上升，市场定价年内超过100bp降息预期。国内货币政策大方向仍是“稳健”和“积极”，政治局会议提到“综合运用多种货币政策工具”，但没有直接提及降准降息。国内财政政策方面，政治局会议提到“及早储备并适时推出一批增量政策举措”，重点提到了“加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债”。地产政策方面，政治局会议地产方面表述整体未超预期。

配置建议：前期三大共识摇摆，提升对宏观变量及资金行为敏感度

国内债市方面，央行态度是重要变量，维持短期30年国债核心区间2.3%-2.6%、十年国债2.1%-2.4%的判断，中长期看利率下行趋势尚未逆转，短期追涨性价比降低，逢调整仍是加仓时机。国内股市缺乏强共振，配置上建议继续沿安全、低估值、低拥挤+大内需布局。美债定价较为激进，短期赔率下降，不过资金和情绪推动下利率不排除仍有一定下行空间。美股中长期的做多情绪或已出现动摇，如果美联储不能及时安抚市场，短期不排除进一步回调风险。海外衰退担忧下股票和商品等资产整体承压，不过信贷利差上升幅度有限，经济衰退或流动性危机或不是基准情形。

后续关注：国内三中全会，欧央行利率决议

国内：1）中国7月金融数据；2）中国7月通胀数据；3）中国进出口数据；4）中国外汇储备；5）国内成品油开启新一轮调价窗口。海外：1）美国至8月3日当周初请失业金人数；2）美国6月批发销售；3）日本央行公布7月货币政策会议审议委员意见摘要。

风险提示：美国通胀重新超预期，地缘关系持续紧张。

美联储降息周期中资产表现推演

复盘：美联储历次降息的市场影响

随着美国基本面数据走软，通胀压力缓释，美联储降息周期渐行渐近。根据彭博预期，美联储9月降息50bp概率约为88.8%，2024年降息110.8p；根据CME预期，9月降息50bp概率约为69.5%，2024年降125bp。7月FOMC并未明确后续降息路径，但鲍威尔保留9月降息可能性，叠加美国基本面数据降温，市场担忧海外衰退风险，对降息路径定价较为激进。

复盘1957年以来15轮降息周期，大类资产表现存在共性，具体表现也会因降息背后的基本面情形有所不同。美债是确定性最高的资产，不过降息一段时间后如果基本面企稳，可能面临一定回调压力；美股在降息临近往往会有最后一波下跌，在降息后12个月平均回报较高，但是不同周期中表现分化较大，不能一概而论；黄金在降息周期开启后也更偏向于正收益；美元在降息开启后可能会有一定下跌，不过中期趋势还需要关注其他非美经济体情况；原油、铜等大宗品受供给侧扰动较大，规律不明显。

历史上看，降息触发因素较为多元，比如应对经济负面冲击、金融市场调整紧急注入流动性、预防潜在经济衰退等等，降息的类型很大程度上决定美国基本面能否软着陆以及美股盈利能否获得支撑。具体来看，可以分为三类情形：

情形一：预防式降息。预防式降息多对应经济基本面软着陆情景，由于没有负面事件冲击，股票市场表现平稳。美联储较早降息提前应对，最终成功避免衰退（降息一年内）。此时基本面更多是降温而非恶化，美股盈利下修压力不显，甚至还可能小幅上行，股指在降息前表现不弱，降息后更是持续走强（分子端不弱，分母端改善）。主要包括1984、1989、1995、1998、2019年。

情形二：衰退式降息。典型特征是基本面下行态势较为明显。在1980年之前，美联储首次降息的时间往往在衰退中后期，此时股指往往已经历了一波回调，不过降息后基本面和美股均快速修复，包括1957、1960、1970、1980年。以制造业PMI为例，平均在降息后3个月上涨7个点、降息后12个月上涨18个点，因而股指在基本面带动下也往往表现强势；1980年之后首次降息的时间一般偏早，往往在衰退之前或衰退早期，降息后基本面向上动能不足，股指还会有继续下跌风险，主要包括1981、2001、2007年。

情形三：应急式降息。应急式降息周期的核心特征是股市大幅回调，流动性性收紧，但危机并未蔓延至实体经济，央行降息补充流动性后，市场情绪快速改善，市场快速反弹，典型的如1974、1987年、1998年以及2020年。1998年泰国汇率危机引发亚洲金融危机，亚洲股市暴跌并蔓延至欧美国家，为应对股市下跌与流动性收紧，美联储连续三个月，每月降息25BP以稳定市场情绪，由于主要经济体基本面并未受到太大影响，股市企稳回升。2020年疫情冲击下，美国股市多次熔断，美联储将政策利率下调至0%至0.25%，并开启QE补充市场流动性，有效防止了金融危机蔓延，基本面企稳后，股市明显恢复。

现状：多重链条交织下的市场

近日多个催化剂共振，形成了“完美风暴”，美股、日股和大宗商品下跌，甚至黄金也在一定程度承压，VIX指数达到近年高点。过去一年以来的主流交易仓位出现逆转，海外基金在亚盘时间卖出资产回收流动性，海外衰退担忧、科技股调整、大选不确定性等链条叠加，市场波动明显增加，具体来看：

链条一：从软着陆到海外衰退担忧，降息预期调整。当前市场对美国经济数据的敏感度大幅提升，之前主流想法是美国经济展现韧性，“再通胀交易”。目前是美国通胀降温，就业数据超预期放缓后的“衰退交易”，市场提前开启衰退交易。美国7月失业率意外上升至4.3%，为2021年10月以来的新高，市场押注9月和11月均降息50BP，大行提升明年美国衰退的可能性。不过，服务业依旧处于扩张区间，7月ISM非制造业PMI超预期扩张至51.4后亦对市场情绪有所缓和。

一些技术指标也引发关注，比如萨姆法则也被经常提及，即当失业率的三个月移动平均值相对于前12个月的低点上升0.5个百分点或更多时，美国经济就会陷入衰退，而7月这一数值上升至0.53个百分点。同时，美国10年与2年国债利差一度结束倒挂，根据历史经验，曲线倒挂后重新走陡，可能是更需要关注的衰退先行指标。

链条二：美股风格切换和业绩担忧。美国部分科技公司二季度财报披露后，引发市场对AI股盈利增长的担忧，科技股高位大幅回调推升波动率。投资者一方面关注业绩是否足以支撑高估值，另一方面也担忧大幅增加的AI资本投入能否转化为上市公司盈利，甚至缩减资本开支，美股波动率大幅抬升。当前AI产业链的盈利仅集中于中上游公司，由于缺少终端逻辑应用，还难以形成产业链盈利的闭环与可持续性。截止8月5日，VIX指数上升至39，为2020年疫情以来的最高值，已经接近极端恐慌时期的水平，而股市的大幅下跌可能会促使美联储紧急降息以扭转市场情绪，防止出现系统危机的蔓延。

链条三：日元套息交易逆转带来资金的负反馈螺旋，引发流动性危机。前期加杠杆套息交易主要分为三个方向：借入日元，购买日股（如巴菲特）；借入日元，购买美国科技股（如英伟达）；借入日元，购买高息债券（如美债）。在日本央行鹰派加息和美国经济数据放缓的影响下，日元快速升值，迫使借入日元换成其他高息货币并投资于其他方向的投资者将头寸从日股、美股、高息债平仓，引发流动性危机。而本轮日股的大幅波动，更多来自资金面而非基本面。在交易情绪回落后，市场交易重心回归基本面逻辑，关注美联储降息节奏及表态，美国经济数据以及日央行态度。

链条四：大选增加宏观政策的不确定性。“大选交易”下做多波动，海外大选和地缘波动影响下，黄金等避险资产的配置价值提升，或考虑择机做多波动率以对冲风险。“特朗普2.0”政策主张或导致美国通胀预期抬升，美债曲线陡峭化；扩张性政策组合利好传统能源、基础设施、金融和地产行业等。大选交易和降息交易某些维度上是相反的方向，提高贸易关税和大规模财政刺激可能导致通货膨胀。大型跨国公司在美国之外的收入敞口比较大，小盘股贸易关税相对受益。

链条五：巴菲特减持果链加剧了科技股回调。伯克希尔哈撒韦周六发布的10-Q报告，显示第二季度将其持有的苹果公司股份从第一季度的7.89亿股大幅减至约4亿股，降幅近50%。市场关注果链以及泛AI代表的科技股业绩能否支撑高估值，投资者担忧美元降息周期真正落地后，美股会出现深度回调，推升波动率，带动亚洲股市下跌。

推演：未来降息节奏与资产表现

假设情形一、预防式降息：美国基本面数据放缓但保持韧性，海外市场衰退恐慌逐渐弱化，9月开启预防式降息，预计或降低25~50bp。此情形下，美股盈利端调整压力较小，降息对估值端有支撑，整体或以震荡为主，在降息落地后软着陆预期或带动美股重新上涨，新兴市场股票可能弹性更大。美债利率或震荡下行，短端下行幅度高于长端，曲线结束倒挂。商品情绪回暖后震荡上行，美元或保持相对强势。

假设情形二、应急式降息：衰退交易持续主导市场，资金面负反馈循环持续，标普500回撤大幅增加，美联储在8月召开临时会议应急式降息。此情形下，美股大幅回撤，套息交易持续逆转带来流动性收紧，美联储紧急降息防止危机蔓延。应急降息落地后短期美股或明显反弹，长端美债利率在恐慌情绪消退后或震荡走高，大类资产价格在剧烈调整后回摆。

假设情形三、衰退式降息：市场恐慌情绪逐渐消退，但经济数据恶化的斜率逐渐上升，失业率进一步走高至4.5%左右，9月大幅度调降利率，预计或降低50~75bp。此情形下，美股大幅调整，美债利率走出牛陡行情，美联储降息短期难以逆转经济下行趋势，美股或至少进入中期熊市，黄金、债券表现或优于权益和商品，美元波动或增大。

对国内而言，有四个传导路径：

第一，外需角度，三种美联储降息情景对应不同的外需压力，目前看美国经济放缓但保持韧性的概率较高，对出口等板块影响稍大。

第二，政策空间角度，美债利率下行+日元升值影响外溢，人民币被动升值，汇率压力明显缓，国内货币政策空间或进一步打开；

第三，全球资金再配置的角度看，美联储降息周期开启，港股等面临的流动性环境改善，尤其是高股息等品种是受益者，影响幅度仍要看国内经济、政策取向等因素。

第四，其他影响，比如通过大宗商品价格变化影响国内通胀水平，影响黄金等避险资产表现间接影响国内风险偏好。

配置建议

1）大类资产：美国衰退预期、日元套息逆转、AI业绩担忧等几大交易交织，全球市场波动增大，人民币汇率走强，国内政策空间有所打开+紧迫性或有上升。短期来看，几大交易均存在反复的可能，需要提升对宏观变量敏感度，同时对资金行为保持高度关注。

2）国内债市：基本面趋势尚未逆转+机构欠配压力持续，海外市场风波对国内债市整体偏正面，债市做多情绪宣泄。不过，央行态度是重要变量，尤其是部分活跃券可能与其他品种出现利差。此外，资金利率保持稳定，银行等负债端下行缓慢，利差进一步压缩后，市场有震荡休整需求。后续央行态度、地方债供给、理财投资体验等是关注点。维持短期30年国债核心区间2.3%-2.6%及十年国债2.1%-2.4%的判断，中长期看利率下行趋势尚未逆转，短期追涨性价比降低，逢调整仍是加仓时机。继续判断久期+品种>杠杆>信用下沉，保持基本组合不动，适度加大超长端利率波段操作。

3）国内股市：海外股市遭到诸多扰动的密集冲击，A股所受影响相对较小，但在缺乏业绩等强共振的情况下也难有独立行情，走势上可能是继续震荡。配置上建议继续沿安全、低估值、低拥挤+大内需布局，海外映射板块譬如AI链条、出口出海、资源股等波动仍偏大关注创新药、消费电子、造船等板块，高股息、贵金属等调整后存在回补机会。

4）美债：美联储9月开启降息成为共识，市场在交易年内降息3次的基础上，进一步博弈单次降息50bp~75bp、甚至紧急会议降息的可能。我们前期提示首次降息前后三个月或是降息交易的“舒适区”，不过和基本面降温斜率相比，当前市场定价明显更为激进，继续做多的赔率或已较为有限，不过资金和情绪推动下利率不排除仍有一定下行空间。

5）美股：美股近日调整明显，从降息交易+特朗普交易转向衰退交易，基本面或逐渐成为主要担忧，业绩期+大选年+筹码结构等因素或继续扰动市场。在美联储政策空间充沛的情形下，我们认为美国陷入衰退或不是基准情形。不过美股中长期的做多情绪或已出现动摇，如果美联储不能及时安抚市场，美股短期或仍偏弱势甚至不排除进一步回调风险，避险逻辑下继续关注防御板块的性价比。

6）宏观策略上，海外衰退担忧下股票和商品等资产整体承压，不过信贷利差上升幅度有限，美元在岸和流动性维系相对稳定，经济衰退或流动性危机或不是基准情形。黄金受益于避险属性相对有支撑，保持逢低配置。衰退交易以及中东地缘政治等多因素的影响下，油价调整明显，建议逐渐关注做多机会。铜需求不佳、库存上升，需求旺季前或维持震荡格局。黑色系整体偏低位震荡，后续关注宏观政策提振，内需变化以及出口韧性程度。

市场状况评估

宏观象限：

国内：7月PMI数据反映经济环比偏弱，政策进一步发力的必要性和紧迫性有所提高。7月PMI 49.4%，较前值有所下滑，继续延续Q2的环比回落走势。为了实现全年增速目标，政策进一步发力的必要性和紧迫性有所提高。政治局会议态度积极，在供需调节等方面有一些政策思路的转变，短期关注“已确定的政策”的“落实”、“增量政策”的“储备”和“适时推出”、以及消费端作为“着力点”后的政策进展，可能推动经济呈现出一段时间的阶段性企稳；但“战略定力”对政策力度仍有制约，基本面的趋势逻辑并未改变，弹性和持续性仍可博弈。

海外：美国降息预期上升，基本面数据疲软引发衰退担忧。近日美国经济数据普遍偏弱，就业方面，7月非农就业人口增长11.4万人，大幅低于预期，失业率连续第四个月超预期上升至4.3% 7月ISM制造业PMI超预期回落至46.8，连续第四个月萎缩，ISM非制造业PMI录得51.4；亚特兰大联储GDPNow模型预计美国第三季度GDP增速为2.5%，低于此前预计的2.8%。降息预期方面，7月FOMC保留9月降息可能性，叠加基本面数据走弱，市场对降息预期定价较为激进，根据CME FedWatch，市场定价年内超过100bp降息预期，未来一年内预计降息7次。美国大选不确定性持续增加，特朗普获胜概率基本回到了首次辩论前的水平，部分民调显示哈里斯获胜概率反超特朗普。政府组合预测显示，“共和党横扫”概率仍偏大，“民主党横扫”概率近期有所上升，但两者均未过半。

国内政策判断：

货币政策：大方向仍是“稳健”和“积极”，政治局会议提到“综合运用多种货币政策工具”，但没有直接提及降准降息。关于汇率的提法是“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，没有增强弹性的说法。

财政政策：政治局会议提到“及早储备并适时推出一批增量政策举措”，重点提到了"加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债"。下半年国债增发有一定空间，目前广义财政受制于项目制约，更需狭义财政发力。财政部学习三中全会的会议表述“小钱小气、大钱大方”，下半年仍有追加国债的可能。专项债提速面临制约，关注是否会在审核和用途有调整。

地产政策：政治局会议地产方面表述整体未超预期。地产重点在“落实好”“新政策”。但“消化存量和优化增量相结合”、“收购存量商品房用作保障性住房”、“保交房”等表述基本在当前框架之内。

后续关注

国内：

1） 中国7月金融数据；

2） 中国7月通胀数据；

3） 中国进出口数据；

4） 中国外汇储备；

5） 国内成品油开启新一轮调价窗口。

海外：

1） 美国至8月3日当周初请失业金人数；

2） 美国6月批发销售；

3） 日本6月贸易帐；

4） 德国7月CPI；

5） EIA公布月度短期能源展望报告；

6） 日本央行公布7月货币政策会议审议委员意见摘要。

1）美国通胀重新超预期。若美国通胀迟迟不见明显缓解，可能导致美联储加息幅度超预期，引发全球风险资产回调；

2）地缘关系持续紧张。地缘冲突应归于“影响重大但难于预判”一类，地缘局势与外交斡旋瞬息万变，只能做持续跟踪和预案，而不能跟随情绪做投资决策。

研报：《美联储降息周期中资产表现推演》2024年8月7日

张继强 分析师 S0570518110002 | AMB145

何颖雯 分析师 S0570522090002

陶冶 分析师 S0570522040001

杨婧溪 联系人 S0570123070295

王建刚 联系人 S0570124070098

华泰 | 固收：三大共识动摇，海外拐点已至？

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